berekenen

Ondernemingswaarde, aandelenwaarde & waarde activiteiten

Marleen van de Sande

Ondernemingswaarde
In ondergenoemd artikel, gepubliceerd in het FD op 13 mei 2022, wordt gesproken over ondernemingswaarde. Maar wat is nu precies de ondernemingswaarde en hoe verhoudt dit zich tot termen als: waarde van activiteiten en waarde van aandelen. Dit staat centraal in deze bijdrage.

Artikel Financieel Dagblad 13 mei 2022
Private-equityhuis neemt meerderheidsbelang in installatiebedrijf PronkGroep

Private-equityhuis Synergia Capital Partners uit Veenendaal neemt een ‘klein meerderheidsbelang’ in het Barendrechtse installatiebedrijf PronkGroep. Dat zegt directeur René Pronk van de Zuid-Hollandse installateur desgevraagd.

Met het aantrekken van Synergia Capital Partners als investeringspartner denkt PronkGroep aan slagkracht te winnen om zijn groeiplannen sneller te realiseren. De onderneming boekt momenteel met circa 150 werknemers (vast en flexibel) een omzet van zo’n €35 mln, maar volgens Pronk moet binnen vijf jaar een omzet van €100 mln haalbaar zijn.

Nieuwe vestigingen

PronkGroep, opgericht in 2001, is in ruim twintig jaar uitgegroeid tot een bekende binnenklimaatspecialist met vestigingen in Barendrecht, Bergschenhoek, Amsterdam en Monnickendam. De nieuwe vestigingen waren deels het gevolg van overnames. Met de hulp van Synergia wil Pronk versneld nieuwe vestigingen openen of acquisities plegen.

Energietransitie

’Het is onze droom om heel Nederland te voorzien van een gezond binnenklimaat’, zegt Pronk. Vanwege de energietransitie zal er voor installatiebedrijven de komende decennia veel werk zijn, vermoedt hij.

Synergia Capital Partners investeert sinds 1999 in Nederlandse middelgrote bedrijven in branches als agri & food, industriële productie, b2b software en (zorg)dienstverlening. Het participatiebedrijf investeert doorgaans tussen de €2,5 mln en €25 mln in bedrijven met een ondernemingswaarde tussen de €10 mln en €100 mln.


Verschillende termen in gebruik
Voor een ondernemer die overweegt zijn bedrijf te verkopen is het in beginsel onzeker wat de uiteindelijke opbrengst zal zijn. Op het moment dat er interesse is, wordt aan geïnteresseerden, na het ter beschikking stellen van bijvoorbeeld een informatiememorandum en/of jaarrekeningen gevraagd een bieding te doen. De ontvangen biedingen geven dan een indicatie van wat de ‘markt’ vindt dat de onderneming waard is. Biedingen vinden dan meestal plaats onder de noemer ‘niet-bindend en indicatief’ aangezien de potentiële koper nog niet de beschikking heeft over alle informatie, zo moet o.a. het ‘Due Diligence’ nog plaatsvinden. Dit niet-bindend indicatief bod bevat regelmatig termen zoals ‘ondernemingswaarde’, ‘waarde van de activiteiten’ en ‘aandelenwaarde’, zonder dat op de termen een toelichting wordt gegeven. Het risico dat koper en verkoper elkaar vervolgens mis interpreteren ligt dan nadrukkelijk op de loer.

Waarde activiteiten, ondernemingswaarde
Deze termen, die regelmatig door elkaar worden gebruikt, kunnen voor verwarring zorgen maar doelen op hetzelfde namelijk de contante waarde van de toekomstige geldstromen contant gemaakt tegen de WACC (Weighted Average Cost of Capital). Dit verdient enige toelichting.
De basis voor een correcte waardering is een prognose van de toekomstige geldstromen die de onderneming in alle realiteit verwacht te generen. Daarbij wordt uitgegaan van de vrije geldstromen die aan de verschaffers van eigen en rentedragend vreemd vermogen ter beschikking staan en die dus een vergoeding zijn voor het door hen ter beschikking gestelde vermogen. Dit betekent dat voor de waardering van deze vrije geldstromen moet worden uitgegaan van een vermogenskostenvoet waarin rekening wordt gehouden met een vergoeding voor beide vermogenscomponenten (eigen en vreemd vermogen). Dit is de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC). M.a.w. de verwachte geldstromen worden contant gemaakt tegen deze WACC.
De uitkomst van deze reken exercitie leidt tot de waarde van de activiteiten of ook wel ondernemingswaarde genoemd. Dit is de waarde die wordt toegekend aan de activiteiten van de onderneming. Het betreft de verwachte verdiencapaciteit van de onderneming inclusief de voor de activiteiten benodigde bedrijfsgebonden activa, waarbij geen rekening wordt gehouden met de financieringsstructuur.

De aandelenwaarde is de uiteindelijke waarde van de aandelen op een specifiek moment in de tijd, vaak 1 januari van enig jaar. Om tot deze aandelenwaarde te komen wordt de ondernemingswaarde (= waarde van de activiteiten) in beginsel vermeerderd met de zelfstandige vruchtdragers en overtollige cash en verminderd met de rentedragende schulden. Hierbij wordt als referentiekader genomen de balansposities van de onderneming per overnamedatum. Het is belangrijk om te realiseren dat hierop in de praktijk nog regelmatig nuanceringen worden gemaakt door (adviseur van) koper dan wel (adviseur van) verkoper omdat er nu eenmaal geen sprake is van absolute wetenschap maar daarvoor zal dan een corporate finance adviseur geraadpleegd moeten worden.

Zelfstandige vruchtdragers
Dit betreft balansposten uit de boekhoudkundige balans die geen relatie hebben met de operationele activiteiten van de onderneming. Voorbeelden zijn minderheidsdeelnemingen, een pand dat niet ten dienste van de onderneming of een lening aan een derde. Van dergelijke elementen dient separaat de waarde te worden vastgesteld.

Overtollige cash
Onder overtollige cash wordt verstaan overtollige liquide middelen, m.a.w. middelen die niet nodig zijn ten behoeve van de exploitatie van de onderneming omdat er voldoende werkkapitaal beschikbaar is. In de praktijk is hierover vaak verwarring en verschil van mening. Want dan is de vraag relevant welke niveau van werkkapitaal benodigd is voor de bedrijfsvoering. En welke balansposten vallen hier wel en niet onder. Daarnaast wijzigt de positie van werkkapitaal door het jaar heen voortdurend, zeker bij sterk seizoensgebonden activiteiten. Al met al een onderwerp waar partijen nogal eens van mening verschillen.

Rentedragende schulden
Om het verschil tussen de waarde van de activiteiten of ook wel ondernemingswaarde enerzijds en waarde van de aandelen anderzijds te duiden nog het volgende voorbeeld.
Stel, iemand wil zijn vakantiewoning in Spanje verkopen en iemand biedt € 500.000,- voor dit object. Deze € 500.000,- zal niet de uiteindelijke opbrengst voor de verkoper zijn, indien er nog sprake is van een resterende hypotheek die nog afgelost dient te worden. Dit werkt bij een bedrijfsovername op dezelfde manier. Daarom is het uitgangspunt in veel overnamevoorstellen dat de overname op schuldenvrije basis gaat plaatsvinden. Dit kan betekenen dat de financieringsstructuur van een onderneming een significante impact kan hebben op de uiteindelijk te ontvangen prijs voor de aandelen.

Achtergrondinformatie:

Overig nieuws

Ontwikkelingen in de financieringsmarkt & het regeerakkoord
Marleen van de Sande
Ontwikkelingen in de financieringsmarkt & het regeerakkoord
De rangregelingsprocedure: verdeling van de executieopbrengst
Marleen van de Sande
De rangregelingsprocedure: verdeling van de executieopbrengst
Hoe werkt het veilen van vastgoed? Een uitleg in 5 stappen
Marcel van Ham
In deze blog doorlopen we de stappen van het vastgoedveilingproces, vanaf het verstrekken van de veilingopdracht tot aan de afwikkeling.